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三友化工(600409)深度跟踪报告:迎接粘胶盛宴 纯碱再次复苏

时间:20-12-30 00:00    来源:中信证券

粘胶短纤扩产周期结束,行业有望迎来景气周期,产品涨价给公司带来较大业绩弹性;此外光伏玻璃等需求推动,纯碱行业有望再次复苏。下半年以来公司主要产品价格上涨,业绩快速复苏,预计Q4 单季度环比增速在120%左右,提升公司目标价至15 元,维持至“买入”评级。

公司是国内粘胶短纤、纯碱双龙头。公司拥有化纤、纯碱、氯碱、有机硅四大主业,并配套热电、原盐、碱石等循环经济体系,目前公司产能包括340 万吨纯碱(权益286 万吨)、78 万吨粘胶短纤、50.5 万吨PVC、53 万吨烧碱、20万吨有机硅单体。下半年主要产品先后涨价,公司业绩快速复苏,预计Q4 环比增速120%,有望助力公司完成今年管理层激励目标。

行业扩产结束,粘胶短纤行业有望迎来景气周期。粘胶短纤与棉花互为替代品,行业过去10 年需求复合增速为7.5%。棉花-粘胶价差目前处于历史高位,后续在国储棉收储等推动下棉花价格仍有上行空间,有望进一步推升粘胶短纤替代需求。粘胶行业本轮扩产周期结束,未来2 年几乎无新增产能,预计行业开工率将持续提升。同时,伴随小产能出清行业集中度持续提升,截至目前,行业CR3 升至57%。目前粘胶短纤行业库存低位,龙头公司淡季之后涨价意愿强烈,行业有望迎来景气周期。

光伏玻璃等需求推动,纯碱行业有望再次复苏。纯碱下游需求包括玻璃、冶金等,其中各类玻璃需求占比约70%,行业过去10 年需求复合增速4.4%。伴随光伏装机量的提升,光伏玻璃需求成为纯碱下游重要增量。我们测算预计2021年光伏玻璃贡献纯碱需求增量105 万吨,浮法玻璃贡献需求增量84 万吨,整体需求增速7.3%,显著高于行业明年产能增速,纯碱行业有望迎来新一轮复苏。

氯碱行业进入门槛提升,有机硅消化本轮扩产产能。国内氯碱行业环保门槛提升,根据《关于汞的水俣条约》我国后续原则上不再审批电石法PVC 新增产能,行业内小产能可能因为汞含量指标退出。此外今年PVC 糊树脂受下游手套用料需求提升价格涨幅达1 万元/吨以上,行业景气短期内有望高位运行。有机硅行业将迎来扩产周期,预计行业未来两年将以消化新增产能为主。

风险因素:全球疫情防控不及预期,粘胶短纤需求复苏不及预期,纯碱下游玻璃需求不及预期,PVC 糊树脂、有机硅景气超预期下行。

投资建议:下半年公司主要产品均出现涨价行情,推动公司业绩复苏。我们上调公司2020-2022 年盈利预测至6.7/24.5/27.6 亿元(此前预测为0.95/6.24/11.39 亿元),对应EPS 分别为0.33/1.19/1.34 元,当前股价对应PE 分别为26/7/6 倍。参考同行业公司估值,按照2021 年12 倍PE 估值,上调公司目标价至15 元,维持“买入”评级。