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三友化工(600409):“两碱一化”循环体系 粘胶景气度有望回暖

发布时间:2020-03-02    研究机构:西南证券

公司粘胶氯碱双龙头,具备“两碱一化”循环体系。公司现有粘胶短纤产能78万吨/年,纯碱产能340 万吨/年(权益286 万吨/年),PVC 产能50.5 万吨/年,烧碱产能53 万/年,有机硅单体产能20 万吨/年。其中粘胶短纤差别化率全行业第一,并且拥有较强的自循环成本优势。公司以氯碱为中枢,主导产品为烧碱和PVC,烧碱用于粘胶短纤生产,产生的氢气及氯气合成为氯化氢用于PVC、特种树脂和有机硅单体生产,PVC 副产电石渣浆替代石灰乳用于纯碱生产,同时公司配套的电力、蒸汽等装置,电力自给率达60%,具有明显的低成本优势。

粘胶短纤行业有望复苏,龙头企业竞争优势明显。受行业2018 年新增产能大量投放冲击,宏观经济增幅放缓、中美贸易摩擦导致粘胶短纤及下游服装需求减弱,织造和服装行业处于去库存阶段,粘胶短纤价格由2017 年的17000 元/吨降至目前不足10000 元/吨,全行业处于亏损状态。未来行业内不具备规模优势、成本优势的小型粘胶短纤产能将逐渐被淘汰。粘胶短纤-棉花价差持续扩大,对于棉花和涤纶替代性增强,叠加2020 年下游企业补库存需求,粘胶短纤需求有望快速增长。公司具备成本优势以及规模优势,通过自产烧碱以及废气回收,成本较行业平均低900 元/吨以上。

地产投资韧性较强,氯碱、纯碱产品景气维稳。烧碱下游主要应用于生产氧化铝,PVC 下游半数用作PVC 管材、型材等,纯碱下游60%应用于玻璃,其景气度均与地产周期高度关联,基本滞后于房屋新开工6-12 个月。从房屋新开工数据来看,2019 年累计同比虽较2018 年有所下滑,但仍然保持在8.5%-13.1%区间稳定运行;房屋施工面积累计同比值稳定在8.2%到9%区间,我们认为目前房屋新开工与施工面积数据良好,地产投资仍具有较强韧性,烧碱、PVC、纯碱有望维持景气。

新增产能逐渐释放,有机硅价格承压。2019 年底国内聚硅氧烷产能达159 万吨,同比增长12.6%。未来有机硅将进入产能投放期,到2022 年国内聚硅氧烷产能将达到235 万吨/年,CAGR 为13.8%,国内有机硅未来3 年供给过剩风险仍存,价格承压。公司年产3.62 万吨有机硅下游产品项目有望于2020 年底建成投产,公司向下游高附加值产品线延伸,有助于进一步提高公司盈利能力。

盈利预测与投资建议。预计2019-2021 年EPS 分别为0.35 元、0.47 元、0.65元,对应PE 分别为17X、13X 和9X,首次覆盖给予“持有”评级。

风险提示:政策风险,粘胶行业固定资产投资额不及预期的风险,公司订单数量不及预期的风险,公司应收账款无法收回的风险,公司下游产品需求不及预期的风险,产品价格或大幅波动的风险。

申请时请注明股票名称