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三友化工(600409):业绩见底 期待粘胶回暖 拟实施奖励基金

发布时间:2019-10-30    研究机构:东北证券

公司2019年前三季度实现营收154.78 亿元(yoy+3.6%); 归母净利润5.28 亿元(yoy-65.8%); 经营性现金净流入2.66 亿元(yoy-79.0%); ROE4.75%(yoy-9.9pct)。Q3 单季度营收50 亿元(yoy+1.0%, qoq -5.6%) ; 归母净利润1.37 亿元(yoy-62.4%,qoq -30.7%)。同时公司拟实施针对高管奖励基金计划。

Q3 纯碱盈利水平下行,粘胶缓跌,公司业绩触底:公司前三季度共生产纯碱254 万吨、粘胶短纤61 万吨、PVC 33 万吨、烧碱41 万吨、有机硅环体4.5 万吨,除粘胶短纤同比多产销约20 万吨外,其余产品产销情况基本保持稳定,其中Q3 产销量环比基本持平。Q3 公司几大主营产品中纯碱、粘胶短纤、烧碱价格、价差同环比均有所下跌,有机硅、PVC 环比则相对稳定。其中粘胶短纤(价格yoy-19%,qoq-7%; 价差yoy-35%,qoq-7%)、纯碱(价格yoy+1%,qoq-8%; 价差yoy-1%,qoq-17%)、有机硅(价格yoy -42%,qoq+1%; 价差yoy -56%,qoq +10%)、烧碱(价格yoy-21%, qoq-2%; 价差 yoy -24%,qoq-5%),PVC(价格yoy+3%,qoq+1%;价差yoy+14%,qoq+1%)。核心产品纯碱、粘胶短纤价格、价差的环比下行,公司Q3 毛利率降至19.69%,环比减少0.77pct。

Q3 季度各项费用率合计14.9%,环比提高1.1pct, 费用支出金额较Q2基本持平,费用率环比提升主要因收入规模下降。公司Q3 继续确认减值损失3000 万元,预计系计提存货跌价所致。公司Q3 净利率下滑至2.98%,季度ROE 1.25%, 基本处于公司历史底部位置。

粘胶短纤行业全线亏损,行业复苏回暖可待:2017、2018 年我国粘胶短纤行业迎来新一轮产能投放高峰期,产能的大幅增加叠加下游纺织服装需求受中美贸易战摩擦影响走弱,粘胶短纤价格步入持续的下行通道。以上半年公司1.1 万元/吨的售价下,公司化纤业务亏损2.1 亿元,Q3 价格环比下跌727 元/吨、价差环比减少203 元/吨的条件下,我们分析行业整体亏损局面在第三季度仍有所恶化,但从跌幅来看是有所收窄的,我们认为粘胶短纤行业探底过程已经完成。进入10 月份以来粘胶行业库存环比在逐渐减少,行业普亏的背景下有望带动中小产能的长期出清,供需结构有望改善。公司作为国内高端化、差别化纤维的领先者,自备烧碱的一体化布局也带来一定的成本竞争力。公司目前拥有粘胶短纤产能78 万吨,价格每上涨100 元/吨,公司归母净利润将增厚0.47 亿元,业绩弹性显著。

两碱供需相对稳定,有机硅扩产周期价格反应较充分:公司纯碱、烧碱、PVC 等行业未来新增产能较少,宏观经济、地产韧性有支撑,加之基建的边际改善,预计行业整体供需结构有望保持稳定。有机硅今明两年新增产能较多,根据我们的统计有明确建设动向的新增产能超过100 万吨(单体计),行业将进入新一轮的产能消化周期。DMC 目前含税价格为1.7 万元/吨,基本接近行业非一体化企业成本线,产品价格大幅下行的空间有限。

市场化改革激励计划绑定公司高管和公司发展利益:公司拟实施奖励基金计划,将以净资产收益率作为主要考核财务指标。当年度ROE 低于6%时不提取奖励基金,当ROE为6%时则按年度净利润的6%提取奖励基金,且奖励基金提取比例将随ROE的提高而浮动。奖励基金60%将分配给公司高管,40%分配给公司员工。公司市场化的员工激励方式将绑定公司高管、员工和公司的发展利益。

盈利预测:鉴于产品价格、价差的大幅下跌,我们下调公司2019-2021 年归母净利润预测至6.80、8.36、11.21 亿元,对应PE 分别为16X、13X、10X,公司主要产品处于行业历史底部,PB 不到1 倍,拥有较高的安全边际,暂维持“增持”评级。

风险提示:下游需求不及预期;原材料价格大幅上涨

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